4封测：周期反转还是反弹

封测：周期反转还是反弹

超越认知：中国行业背后的 50 个秘密

这节课我们讲的是封测环节。

半导体行业著名基金经理，蔡嵩松，曾给中国半导体制造行业里的三个环节，在竞争力上的优劣，排了个座次。

他认为，如果代工环节是小学的话，设计环节就是初中，而封测环节就是大学。

这节课我们就来讲下，业内认为的半导体制造里国产竞争力最强的一个环节，封测。

在讲述封测行业前，我们先来回答下什么是封测？

封测，实际上是由两个环节组合而成，分别是封装和测试。目前来看封装环节的价值占比较高，占到了整个封测环节的 80%-85%，而测试环节则较少，仅占 15%-20%。

我们就先从价值占比较高的封装开始说起，封装主要是通过一系列的工艺（切割、装片、焊线、塑封等），把裸露的晶圆，加工成可与外部器件实现电气连接的独立芯片。

工艺上比较抽象，大家不用细究，我们这里重点讲下封装的作用。

封装主要有四个作用，分别是，保护、支撑、连接、散热。但主要的核心还是在于，把原先仅在实验室下才能使用的晶圆，变成在外部苛刻环境下，依然能发挥出作用的芯片。这一点，比较类似于光伏里，从电池片到组件这一步。

说完了封装，我们看下测试环节。实际上，测试并不是封测里面的专属，在前两步，设计、代工里面都有测试的工艺。

但封测里的测试，相对比较重要，因为它是产成品的最后一步，等于是扮演了给整个产品把关的角色，所以拥有了「封测」里的一半冠名权。

介绍完了封测这个环节后，我们来看下行业的部分，首先我们看的是整个封测行业的产业链。

封测厂商的上游是，晶圆代工，以及一些封装材料厂商，下游则是直面应用领域。更为详细的关于封测材料的问题，大家也可以翻阅头豹的相关研报。

说完了上下游，我们来看下这个行业的一些特质。在第一节课时，我们提过，封测是个重资产行业。那封测到底有多重呢？

我们以行业龙头长电科技为例，来解答下这个问题。

长电 5 个分厂里，盈利能力最弱的便是韩国和新加坡，这两个厂。而导致盈利差异较大的一个原因，便是韩国、新加坡两个厂，拥有较为先进的产能，所以折旧成本较大，折旧高企，也就拖累了公司的盈利能力。

一个行业越先进的产能，反而会拖累盈利能力，这充分证明了封测这个行业的「重」。因此关注这个行业，我们弄清楚折旧年限，是个很重要的事。

正是因为折旧占比过高，所以对于封测厂商来说，稼动率至关重要，产能开的满不满，对于公司盈利端的影响巨大。

我们这里找到了国内厂商通富微电最近几个季度的盈利情况，来说明下，封测企业在产能面前，庞大的利润弹性。

2020 年一季度，疫情影响下，停工停产，导致公司利润率转负，但一季度后，随着复工复产，公司利润率马上攀上近三年的高峰。

既然稼动率对于封测企业这么重要，那为什么 2020 年二季度时，公司股价随着稼动率的抬升，节节高升，而到了 2021 年，全行业满产满销，但是股价却不见起色呢？

这就涉及了另一个问题，那就是扩产周期。相比于晶圆厂，封测在扩产上更加及时也更加的灵活。一般来说，代工厂的扩产周期在 2 年左右，而封测只需 6-8 个月。

因此在周期上行时，封测厂商可以依靠快速的扩产获得盈利端的弹性。

说完了基础结论，我们稍微复盘下，2020 年的 Q2，是这轮半导体行情的起点，作为一个大周期的起点，先拉最重资产，盈利弹性较大的封测环节，就显得比较合理了。

而本轮，也就是 2021 年的半导体行情，主要是源于缺芯，主要受到制约的是代工环节的产能，这时候就算你封测扩的再快，也无济于事，因为上游出不了产能，你就只能白白折旧。

这也给了我们一个启示，买制造业尽量得买扩产周期长的。当然这个逻辑也只是大的方向，很多细节都需要再次论证。

复盘完这两年的封测行情，我们来看下「先进封装」。

先进封装主要是为了减少封装后芯片的尺寸，因此随着晶圆尺寸的扩大，以及芯片数量的增加，先进封装的生产成本会大大低于传统封装。

虽然先进和传统放在一起，很容易让人感觉，这是对立面的关系。但是这两种技术并非是简单的替代关系。

根据海外机构（Yole 也是第一个提出先进封装概念的）的预测，这两种技术在未来的几年间均会保持一定的增长。但由于 5G、汽车电子等新兴应用的崛起，先进封装在增速上肯定是高于传统封装。

最后我们来做下总结，封测主要分为封装加测试，目前封装的价值量占比较大。

封测行业是个典型的重资产行业，我们分析这点并没从资本开支等角度，而是选择了折旧数据。正是因为折旧占成本的比例较高，所以对于封测企业来说产能的稼动率至关重要。

而这一点也决定了我们的投资思路，在整个大的周期反转时，由于封测企业的稼动率，可以抬升的很快，再加上扩产周期较短，所以盈利端的弹性巨大。

而当行业步入中期后，较快的扩产周期，就成为了瓶颈，与上游步调不一，反而会拖累稼动率。

至于先进封装，我们认为是与传统并行，但由于下游应用较广，未来的增速肯定是远超行业平均水平的。

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编辑于 2022-02-24 15:42 · 禁止转载

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