5金融体系的演变和改革

金融体系的演变和改革

殷剑峰 [1]

导读：我国金融体系是一个典型的金融约束体制，金融资源的配置由政府而非市场主导，金融体系的结构是银行导向而非资本市场导向，同时，在对外开放方面又具有相对封闭的特征。在 1978～2010 年的人口红利时期，这种金融体系适应了动员储蓄、实施大规模投资的经济需求，成为人口红利的金融基础。2009 年之后，我国的金融体系发生了深刻的结构变化，尽管银行依然是资产规模最大的机构，但非金融机构、银行内部的非传统业务和非金融债券市场迅速发展，而这些新兴的机构、业务和市场正在将越来越多的金融资源向基建房地产配置，在客观上导致金融风险的累积。可以看到，在 2009 年后的「后人口红利」时期，我国经济在产业结构、需求结构和技术进步等三个方面都在转型，过往的金融体系已经无法为这种经济转型提供所需要的新的金融服务。未来金融改革的根本方向在于形成由市场在金融资源配置中发挥决定性作用的金融市场化体制，并借此推动资本市场的快速发展。

[1] 殷剑峰，对外经济贸易大学金融学院教授，惠园特聘教授。研究领域为宏观金融。

一 引言：我国金融体系的基本特点

金融体系是金融工具、金融机构和金融市场的集合，它的基本功能就是通过媒介储蓄和投资，跨时空配置资源，即资源的跨期配置。金融体系一直被认为是现代经济的核心，但金融体系只是经济体系的一个子系统。金融体系运转的机制和效率影响着整个经济体系，反过来，金融体系的运转又受到经济体系中其他子系统的影响。

与金融资源配置由市场发挥决定性作用的金融市场化体制相比，我国的金融体系具有典型的金融约束体制特征（financial restraint）[1] ，政府在金融资源配置中发挥了主导作用。与政府主导相对应，我国金融体系呈现出银行导向（bank-oriented）而不是资本市场导向（capital market-oriented）的结构特征，并且，从对外开放的角度看，整个金融体系是相对封闭的。

首先，从配置金融资源的机制看，与政府主导的经济发展模式相适应，在我国的金融体系中，是政府而非市场发挥着主导作用。政府的主导作用除了表现在对价格（如利率）的管制上之外，还包括对金融机构准入退出的行政管制，对金融业务和金融产品的行政管制，以及对获得金融资源主体的隐含偏好或者限制。经过近 40 年的金融改革与发展，中国金融机构的公司化治理、利率市场化等取得了重大进展，但是，行政管制的特征并无根本性的变化。例如，包括股票市场和债券市场在内的资本市场还没有实施注册制，退出制度也极其不完善。而且，不同所有制企业在获得金融资源方面存在着差别待遇：国有企业除了在股票市场占据了半壁以上的江山之外，在包括银行贷款在内的各种债务融资方面也占据了更多的资源。

对政府主导的金融体系，一个值得关注的问题就是金融管理事权在中央和地方间的分配。根据市场准入、机构管理、过程监督、危机救助以及宏观政策等金融管理事权是隶属于中央或联邦政府，还是在中央和地方之间进行分配，可以将金融体系分为「金融集权」（financial centralization）体制和「金融分权」（financial decentralization）体制。集权和分权是相对的，各国都不同程度地存在着中央和地方的金融分权，但由于一个经济体内部的资金是自由流动的，金融运转的外部性不可能局限于某个地区，因此，总体的趋势还是朝向金融集权。例如，在 1863 年之前的自由银行体制时期，美国银行业完全由州政府颁发牌照；在 1863 年之后的「双重银行体系」时期，联邦和州政府同时管理银行；如今，双重银行体系已经名存实亡，州政府监管、没有在联邦存款保险公司投保的银行只拥有整个银行体系不到 0.2% 的存款 [2] 。

其次，从媒介储蓄和投资的渠道看，与投资驱动的经济发展模式相适应，我国的金融体系是（传统）银行业发挥主要作用的银行导向体系，而不是资本市场发挥主要作用的市场导向体系。从居民金融资产的结构可以看到这两种体系的差异。表 1 比较了我国和美国的居民金融资产，可以看到，我国居民部门以存款为主，截至 2015 年，存款相当于我国居民金融资产的 61%。相比之下，存款占美国居民金融资产的比重只有 14% 左右，证券和各种基金则占到近 70%。银行导向体系有助于动员储蓄，推动大规模的房地产基建投资，但是，这种体系难以适应创新驱动的要求，难以发挥消费对增长的基础性作用。可以看到，我国居民消费率低的一个主要原因在于居民收入占国民可支配收入的份额较低，而难以通过资本市场获得财产性收入又是居民收入份额低的关键原因。并且，银行导向的金融体系主要将金融资源分配给了企业部门，而不是居民部门，因而，这种体系主要是为生产者而不是消费者服务的。

表 1 中美两国居民部门金融资产结构比较

数据来源：CEIC 及测算。

最后，从金融体系的开放程度看，我国的金融体系依然是一个高度封闭的体系——这与我国已经成为世界第一大贸易国的地位是完全不相称的。以 2016 年中美资本项目做一比较可以看到，其一，在资本项目三大子项目中，我国的证券投资项开放程度最低，我国的证券投资资产和负债分别只占 GDP 的 3.26% 和 7.22%，远远低于美国的水平。实际上，我国证券投资项的开放程度甚至还低于经济落后于我国的印度。其二，从直接投资看，尽管我国常年成为世界第一大直接投资输入国，但存量直接投资依然落后于美国。更为重要的是，我国对外直接投资的发展速度远远落后于输入直接投资的速度，2016 年我国直接投资的资产只占 GDP 的 11.76%（见表 2）。

表 2 2016 年中美资本项目三大子项目余额占 GDP 的比重

数据来源：CEIC。

应该说，我国这种政府主导、银行导向和相对封闭的金融体系基本适应了人口红利时期对动员储蓄、实施大规模投资的要求。然而，随着我国经济结构和人口结构的变化，这种金融体系亟待做彻底的变革。

[1] 蔡昉：《刘易斯转折点》，社会科学文献出版社，2008；殷剑峰：《关于我国财政金融体制改革“顶层设计”的思考》，《比较》2013年第2期（总65期）。

[2] 米什金：《货币金融学》（第十一版），中国人民大学出版社，2016。

二 人口红利时期的中国金融体系

观察中国的人口结构可以发现，我国劳动年龄人口占总人口比重自 1978 年起开始超越全球平均水平，到 2010 年前一直处于上升水平（见图 1）。在我国劳动年龄人口比重上升的过程中，扣除 2009 年全球危机造成的影响，这段时期我国年均 GDP 增速在 10% 左右，因而被称作中国的「人口红利」。在导致人口红利的多种因素和机制中，金融因素不能忽略。唯有一个能够动员储蓄、实施大规模投资的稳定的金融体系，才会使得不断增加的劳动力与资本结合，形成生产力。

图 1 中国和全球劳动年龄人口比重

数据来源：CEIC。

1.1978～1993 年：混沌初开的金融体系

1978 年，金融体制改革与经济体制改革几乎同时摆上议事日程。与经济体制改革中资源配置的权力由计划转向市场的取向一致，在金融领域中，「大一统」的金融体系开始被拆散、分解为包括银行、非银行金融机构和各种金融市场的日益复杂的金融体系，金融资源的配置越来越多地由各种类型的金融机构和非金融部门的分散决策共同决定。

在这段金融改革进程中，一个非常值得关注的特点就是，随着地方政府通过行政性分权获得了较大的经济管理权限，其对金融体系的控制也在加强。回顾这段历史可以发现，无论是银行、非银行金融机构的经营，还是金融市场的运行，甚至是中央银行基础货币的投放，都留有地方政府干预的印记。金融改革的另一个特点就是，它并没有像经济改革那样在计划经济体制之外产生了大量、新型的市场经济主体，这些被称作「非国有经济部门」的市场主体逐步发展并在就业、产值等方面超越了原来的国有经济部门。在金融领域，新诞生的重要金融机构——四大专业银行都来自一个母体——「大一统」金融体制下的中央银行，这些机构在管理机制上与非金融领域的国有企业无异。至于其他机构，如股份制商业银行、信托公司等，事实上也是隶属于各级政府。

与其他大型经济体一样，我国的财政体制也是中央和地方分灶吃饭的财政分权体制。为了推动地方经济发展，地方政府就有了「套取」银行信贷以发展地方经济的动机。不过，这种动机的实现还得依靠两个条件：「自下而上」式的金融改革和雏形未现的中央金融管理体制。1994 年前的金融改革具有典型的「自下而上」的特点，这为地方政府介入金融资源的调配提供了便利。首先，在银行体系中，1979 年以后陆续成立的中、农、工、建等国有专业银行均以区域为核心的「块块」结构，导致地方分支行的权力极大，而地方政府对这些地方分支行又有很大的影响力，甚至有人事任免权。其次，各地出现了大量由地方政府批准设立的非银行金融机构尤其是信托投资公司。这些信托投资公司名为经营「信托」，实则都在做「信贷」：通过吸收存款和同业拆借资金用以发放贷款。一些地方政府为了使地方所属的信托投资公司扩大融资规模，甚至公开下文要求地方管辖的企事业单位将自有资金和专项资金放在信托投资公司的账户上 [1] 。最后，包括货币、债券和股票市场在内的各种金融市场都是「自下而上」发展起来的。除了中央认可、地方管理的上海和深圳交易所之外，各地成立了数量众多的证券交易中心、资金拆借市场，这些中心和市场有的是中国人民银行省市分行出面组建的，有的是地方政府单独或者与企业共同组建的。

在财政分权的格局下，「自下而上」式的金融改革造就了金融分权，而中央金融管理体制尚未确立则大大加强了分权的程度——这非常类似于大萧条前美国的情形。在 1992 年 10 月国务院成立证券管理委员会和中国证监会之前，当时的中央金融管理体制实则为中国人民银行一家机构对信贷和非信贷业务、银行和非银行金融机构以及各种金融市场实施管理。但是，这种管理的效力至少因为两个原因而被大大削弱了。首先，中国人民银行的组织架构也是仿照国有专业银行的做法，实行由上至下、以行政区域为主的管理架构，在省、自治区和直辖市设立分行，在地区一级设立中心支行，市县设立支行，这些分支行具有很大的权力，而地方政府又对中国人民银行的这些分支行有很大影响。其次，尽管通过设立中国工商银行剥离了中国人民银行办理的信贷和储蓄业务，但是，「政企不分」依然是主要特点，突出表现在中国人民银行广泛地参与到各种金融市场的设立和管理中，并利用奇高的法定存款准备金率参与到信贷资金的分配中。

2.1994～2009 年：金融约束体制的建立

金融权力的上收始于 1993 年中央对混乱金融秩序的清理整顿，包括对信托投资公司的全面清理、中国证监会对各地证券市场的整顿以及当时的国家计委对企业发债权力的上收。不过，系统、彻底地收权来自 1993 年 12 月 25 日国务院根据十四届三中全会精神做出的《关于金融体制改革的决定》。在这个决定中，明确指出要建立「强有力的」中央银行宏观调控体系，要建立「统一开放、有序竞争、严格管理」的金融市场。之后，1995 年的《中国人民银行法》确立了币值稳定乃央行首要职责，严禁央行向各级政府部门提供贷款；1995 年的《商业银行法》则要求强化统一法人体制，实行严格的授权授信制度，并确立了分业经营的原则，不准商业银行参与信托、保险、证券业务。

1997 年亚洲金融危机之后，在继续收拾过去遗留的巨额呆坏账、清理信托投资公司和各地证券交易中心的同时，开始了艰巨的国有商业银行改革任务。直至 2002 年第二次全国金融工作会议召开，明确了国有独资商业银行改革是金融改革的重中之重，改革的方向是按现代金融企业的属性进行股份制改造。

以 2003 年中国银监会的成立为标志，我国金融管理体制正式形成了俗称「一行三会」的分业经营、分业管理的架构。此外，由于历史原因（也有部委间争权的因素），其他一些部委也参与到对某个市场（如国家发改委对企业债）、某类金融机构和业务（如商务部对融资租赁）的金融管理中。当然，财政部在金融管理中的地位是不言而喻的，尤其在增长型财政体制下更是如此。于是，「一行三会」以及各个部委就形成了所谓的「条条」。在金融管理事权的分配上，这些「条条」与地方政府的「块块」的博弈构成了我国金融体制的基本特征。

在金融管理事权方面，以「一行三会」为主的「条条」存在着很多重叠的区域。以非金融企业债券为例，在发行方面主要由中国人民银行（通过银行间市场交易商协会）、中国证监会和国家发改委分管，在交易方面由中国人民银行和中国证监会分管银行间市场和交易所市场。在 2005 年之前，非金融企业债市场除了中国证监会管理的少量可转债品种之外，几乎完全由国家发改委管理的企业债垄断，市场几无生机。「条条」之间的竞争始于 2005 年中国人民银行推出短期融资券，当年债券存量飙升，增速高达 150% 以上。2009 年中国人民银行推出中期票据后，进一步产生了刺激效应，因为中期票据与国家发改委的企业债以及中国证监会推出的公司债在属性上并无太大差异。「条条」间的竞争是我国非金融企业债在 2005～2012 年短短的 7 年间翻了 20 多倍的主要原因，其间中国人民银行管辖的短期融资券和中期票据在市场中的份额由 0 上升到 57% 强，中国证监会下属的债券品种份额也有显著上升，而国家发改委的权力空间被压缩了。那么，「条条竞争」是谁得利呢？「块块」！表 3 显示，地方国企发债的份额从 2005 年不到 24% 上升到 2012 年的近 43%，地方国企发债中又有一半左右是地方融资平台的「城投债」。另外，表 3 也说明，我国的债券市场显然不是为民企服务的，包括民企在内的其他企业发债份额只有不到 7%。

表 3 我国非金融企业债的规模和结构

资料来源：国家金融与发展实验室。

至此，金融约束体制基本建立，中国的金融体制具有了金融约束论所描述的所有典型特征：第一，虽然利率管制一直处于不断放松的过程中，但存款利率上限和贷款利率下限没有取消，存款利率上限一直高于通货膨胀率——这也是得益于当时全球性通货紧缩的背景；第二，过度竞争受到限制，不仅银行的准入受到限制，而且金融市场尤其是与银行贷款业务直接竞争的债券市场处于被抑制的状态 [2] ，此外，除了外国直接投资（FDI）之外，资本项目受到严格管制；第三，中央对地方调动金融资源的能力实行了严格的约束，包括整顿地方金融机构，严格限制地方新设金融机构，加强对信贷规模和金融市场融资的控制等 [3] 。

在分税制后财政体制依然保持分权的同时，金融约束体制的建立促进了金融深化，同时扭转了前期金融分权造成的信用膨胀和通货膨胀倾向，使得金融运转趋于稳定。图 2 显示，从 1994 年开始，「超贷」现象得到迅速纠正，贷存比自此一直小于 100%；而 M0/GDP 也一改之前的不断上升的趋势，自 1994 年后（除了亚洲金融危机期间）就不断下降。「超贷」现象的改变和 M0/GDP 的下降反映了一个基本事实：地方政府通过金融分权「倒逼」货币发行的机制得到纠正，信用膨胀乃至通货膨胀压力得到控制。

图 2 1985～2012 年贷存比和 M0/GDP

资料来源：根据中国人民银行和国家统计局数据计算。

3．金融约束体制与人口红利

随着金融约束体制的建立，我国的金融体系形成了银行导向的金融结构。这种结构虽然在今天看来存在着诸多弊端，例如，居民部门缺乏高收益、多样化的金融投资渠道，企业部门难以获得资本市场的有力支持，但它与人口红利时期对金融体系的基本要求是一致的：通过政府主导和金融集权，建立一个稳健的银行体系，从而低成本地吸收储蓄，为大规模投资融资。

我们知道，人口红利得以形成的一个关键就是与年轻劳动力相匹配的资本积累。随着劳动年龄人口的增加，储蓄率和投资率的上升非常关键：其一，对于中国这样的发展中经济体，劳动力丰富，但资本稀缺，因此，资本宽化（capital widening）和资本深化（capital deepening）是走出「人口陷阱」「贫困陷阱」进而推动经济增长的基本前提——在发展经济学中，这被称作「资本原教旨主义」（capital fundamentalism）[4] ；其二，劳动力从农村、农业向城市和非农业的转移，其前提条件是劳动力能够与资本相匹配。

图 3 显示，伴随劳动年龄人口比重的上升，中国的储蓄率和投资率也刻画了类似的轨迹。利用简单的线性回归可以发现，劳动年龄人口比重每上升 1 个百分点，储蓄率会上升 1.2～1.5 个百分点。同时，由于储蓄构成了投资的基础，储蓄率每上升 1 个百分点，投资率会上升 0.5～0.6 个百分点。由此，在人口红利时期，我国形成了高储蓄、高投资和高经济增长的「三高」奇迹。

图 3 1978～2016 年我国储蓄率、投资率和两者之差

数据来源：CEIC。

与其他处于类似发展阶段的国家进行比较，我们也可以看到，高储蓄和高投资的作用甚至比劳动年龄人口的增加更为有力。如表 4 所示，在 1981～2010 年的 3 个 10 年中，中国的 GDP 增长率显著高于印度和巴西，与此同时，中国的劳动年龄人口比重只是略微超过两国，但是，中国的储蓄率和投资率却高出两国 1 倍左右。如果说巴西的人均 GDP 比中国高，因而两国处于不同的发展阶段，进而对投资和储蓄有不同要求的话，那么，中国人均 GDP 在 20 世纪 90 年代超过印度则无疑要归功于高投资率及其背后的高储蓄率了。

表 4 中国、印度、巴西人口和经济指标比较

注：根据世界银行数据计算。

高储蓄、高投资、高经济增长的「三高」奇迹与 1994 年后金融约束体制的建立密不可分。在这样的体制下，稳健的银行体系使得居民部门愿意将储蓄存放于银行，同时，由于经济发展之初能够推动经济增长的项目易于辨识，银行贷款可以大规模投资提供廉价的资金。另一个需要关注的特征是，与其他发展中经济体不同，我国的资本积累依靠的是我国的「内源融资」，而不是外资。观察图 3 可以发现，从 1994 年以后，我国的储蓄率一直高于投资率，而此前经常会出现投资率高于储蓄率的现象。高于投资率的储蓄率使得我国的资本积累不仅迅速，而且能够较好地抵御诸如亚洲金融危机那样的巨大外部冲击。

与「三高」奇迹相伴的是另外一个「奇迹」：自 1994 年后形成的「双顺差」。「双顺差」指的是我国经常账户和非储备金融账户（老版国际收支平衡表中的「资本账户」）同时呈现的顺差格局（见图 4）。这种格局的形成一方面与 1993 年人民币汇率并轨后形成的人民币盯住美元的体制有关，另一方面当然也得益于国内金融体系的稳定。「双顺差」从两个方面促进了中国人口红利的形成：其一，经常账户的长期顺差意味着我国劳动力与资本结合后形成的生产力有了外部市场需求的支持；其二，非储备金融账户的长期顺差意味着外部资本的流入，这同样是劳动力能够得到有效利用的条件。

图 4 我国的经常账户和非储备金融账户余额与名义 GDP 之比

数据来源：CEIC。

[1] 例如，1982年2月13日，甘肃省计委等部门发出联合通知，决定把存在银行账户的专项基金存款，转作地方信托存款，由地方负责支配。这次事件直接导致了中央的强烈反弹，国务院立即要求甘肃省人民政府纠正，并发出了《关于整顿国内信托投资公司业务和加强更新改造资金管理的通知》。

[2] 例如，根据1993年的《企业债券管理条例》和《公司法》，只能是股份有限责任公司、国有企业可以发放债券，累计债券总额不得超过企业净资产的40%。

[3] 例如，1993年的《企业债券管理条例》第十一条规定：中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。

[4] 波金斯等：《发展经济学》，中国人民大学出版社，2006。

三 后人口红利时期的金融体系

随着 2010 年我国劳动年龄人口比重见顶下降，我国经济发展进入后人口红利时期。在这一时期，动员储蓄、实施大规模投资的重要性已经下降，金融体系应该承担起推动经济发展机制转型的新使命。然而，2009 年后，我国金融体系发生了重大变化，随着非银行金融部门的崛起，中央对地方的金融约束开始弱化，金融资源开始转向房地产，地方政府、居民部门和金融部门加杠杆问题日益凸显。

在 2016 年 10 月的《全球金融稳定报告》（ Global Financial Stability Report ）中，IMF 指出，全球金融危机之后，由于金融创新、银行资产负债表恶化和强化的银行监管，非银行金融部门（Nonbanks）在主要发达经济体和新兴经济体都得到快速发展，并对金融体系的稳定和货币政策操作的有效性提出了挑战。2009 年后我国金融体系的一个重要变化也是非银行金融部门的崛起。这里，我们将「非银行金融部门」界定为银行传统存贷款业务之外的金融机构、市场和业务，主要包括非银行金融中介、非金融债券市场和银行部门内部的同业、市场交易业务等。非银行金融部门的崛起是经济和金融发展的必然结果，但是，这也对我国货币政策以及分业监管的金融架构提出了挑战。

1.2009 年后金融体系的变化：非银行金融部门的崛起

2009 年之后，由于多种因素，中国金融体系出现了一个重要变化——非银行金融部门的崛起。非银行金融部门的崛起首先表现为非银行金融机构的快速发展。以三类主要非银行金融机构（保险、信托和券商）为例，2010 年其资产总额仅仅相当于银行资产总额的 10% 左右，到 2016 年上升到 17%。其中，信托业的发展速度最令人称奇：2012 年即超过保险业，到 2016 年资产规模已经比保险业高出 3 万亿元——在其他国家，保险业通常是仅次于银行的第二大金融机构（见表 5）。

表 5 银行与主要非银行金融机构资产总额及比较

注：2016 年信托资产为截至第 3 季度数据。

数据来源：CEIC。

无论是银行，还是非银行金融机构，其基本功能就是期限和风险的转换者，因此，一个问题就是：后者的发展究竟是替代了前者的功能，还是成为前者功能的补充？在其他国家，例如美国，非银行金融机构往往成为银行的竞争对手，并迫使银行出现「脱媒」危机。但是，从我国的情况看，尽管两类机构间存在竞争性，但互补性表现得似乎特别强。例如，2016 年资金信托的规模近 16 万亿元，其中银信合作高达 4.4 万亿元。

非金融部门崛起的第二个表现是非金融债券市场的快速发展。如表 6 所示，在 2009 年之前，包括国债在内的所有非金融债券只相当于银行境内外信贷的 20% 左右，扣除国债之后则只有不到 5%。2009 年之后，债券规模迅速扩张，至 2016 年，包括国债在内的所有非金融债券已经相当于银行境内外信贷的 37.32%，扣除国债后则为 20.85%。可见，债券市场的发展主要靠的是国债之外的债券品种。

表 6 信贷与债券余额及两者关系

数据来源：CEIC。

除了在信用评级、标准化等方面存在差异之外，债券的功能与信贷一样，都是非金融部门的债务融资工具。因此，作为信贷的替代品，债券市场的发展应该对银行形成直接竞争——同样，在其他国家，例如 20 世纪 80 年代以后的美国，债券市场的发展是银行「脱媒」的主要因素之一。但是，与非银行金融机构同银行之间的关系一样，我国债券市场的发展似乎与银行部门的发展存在着较强的互补性。以下我们将会看到，我国债券市场的主要持仓机构还是银行。因此，中国的债券市场并非教科书上所说的「直接融资」场所，它依然是银行的「间接融资」渠道。此外，2015 年推出的地方政府债务置换还推动了银行信贷的投放：银行可以将债务置换之后腾挪出来的信贷额度重新投放到市场，从而使得银行资产进一步扩大。

最后，非银行金融部门的崛起还表现在银行部门自身资产负债表的重大结构性变化。在表 7 中，从负债端看，在全部负债中，银行对居民部门和非金融企业部门的负债（居民和非金融企业在银行存款）出现了显著下降的趋势。到 2016 年，对居民债务比重仅有 30.14%，对非金融企业债务比重为 31.52%，两者合计比重为 61.66%。换言之，银行的主要资金来源已经不是存款了，尤其不是居民存款了。负债端比重上升的主要是对其他存款性公司债务、对其他金融性公司债务和债券发行。

表 7 存款货币类机构资产负债结构特点

数据来源：CEIC。

从资产端看，在全部资产中，对居民债权上升显著，但对非金融企业债权下降更快，两者合计，银行对居民和非金融企业的债权（主要是贷款）比重下降到 2016 年的 50.61%。资产端份额上升的是对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权和对中央政府债权（国债）。如果将存贷款业务视为传统银行业务，那么，这种变化说明，银行部门内部也已经形成传统银行部门和包括金融同业、市场交易在内的非传统银行部门了，并且，后者的发展速度远远快于前者。

同时，银行部门对非金融企业的净债权和对居民部门的净债务（负的净债权）都在下降，教科书上所描述的银行传统形象——吸收居民部门存款再贷放企业部门——已经无法描述银行的真正面目了。

2．非银行金融部门崛起的背后：地方政府和居民加杠杆

首先可以看到，与发达国家自 20 世纪 80 年代以来的表现一样 [1] ，货币和信用正在脱钩（decoupling）（见表 8）。广义货币 M2 已经无法反映信用总量–非金融部门全部债务存量的规模：2009 年，信用总量还只有 M2 的 88%，而到 2016 年，信用总量相当于 M2 的 1.2 倍。换言之，有 20% 的债务融资规模不在 M2 的统计范畴内。如果进一步考虑随后讨论的金融部门负债，则 M2 遗漏的信息就更加多了。所以，我们看到，在最近几年中原先以 M2 为中间目标的货币政策发生了重大转变，尽管政府工作报告中还总是提及 M2。

表 8 我国广义货币 M2、信用总量及其部门分布

注：「非金融企业」中不包括地方平台贷款和城投债，这两部分债务被归到「地方政府」。数据来源：国家金融与发展实验室。

从信用总量的部门分布看，2016 年，在全部近 182 万亿元信用总量中，政府部门为 36.8 万亿元，占比 20%，占比较 2009 年上升 5 个百分点，其中，中央政府占比由 2009 年的 11% 下降到 2016 年的 7%，而地方政府占比在同期则由 4% 上升到 14%；非金融企业为 110.8 万亿元，占比从 2009 年的 71% 下降到 2016 年的 61%；居民部门为 34.3 万亿元，占比从 2009 年的 15% 上升到 2016 年的 19%。信用总量的部门分布变化清晰地表明，虽然企业仍然是债务融资的主体，但危机后地方政府和居民部门的负债增速更快。

信用总量的部门分布变化揭示出一个有意思的现象。与应对危机的扩张财政政策相一致，其他国家都是由中央政府增加负债。然而在我国，相对于其他部门，中央政府事实上是「往后缩」的。同时，创造财富、推动经济增长的企业部门在危机后也采取了相对谨慎的负债策略。相反，地方政府和居民部门成为增加负债、抵消经济周期性下滑的主力。

杠杆率（负债/GDP）的部门分布与信用总量部门分布发生的变化相一致。2016 年，非金融部门总体的杠杆率（信用总量/GDP）依然在上升，但增速趋缓（见图 5）。2016 年杠杆率为 244%，较 2015 年上升 12 个百分点，而 2015 年较 2014 年上升 21 个百分点。与上述信用总量部门变化一致，杠杆率增速趋缓主要源于非金融企业去杠杆取得进展，与此同时，中央政府杠杆率保持不变，地方政府杠杆率和居民部门杠杆率则分别比 2015 年上升 8 个和 5 个百分点。

图 5 非金融部门杠杆率

数据来源：国家金融与发展实验室。

2016 年非金融企业（不含地方平台贷款和城投债）杠杆率为 149%，较 2015 年下降 1 个百分点。事实上，自 2009 年「四万亿」之后，除了 2011～2012 年有一个短期回升之外，非金融企业负债增速总体上是下降趋势–这个特点与危机后美国的情况类似，说明在扣除地方平台和城投公司之后，我国非金融企业部门的资产负债表并非许多人想象的那么糟糕。例如，如果考察我国工业企业的「微观杠杆率」，即企业资产负债率，可以发现，全球危机后工业企业总体上呈现去杠杆的趋势，其中，私营企业表现得更加明显。股份制企业的资产负债率则是典型的（理性的）顺周期行为：在 2008 年危机前加杠杆，危机后去杠杆。即使就国有工业企业来说，虽然在 2009 年后为应对危机而迅速加杠杆，但自 2013 年后也在去杠杆。目前，国有工业企业的资产负债率已经接近 2007 年的最低水平。

所以，在涤除地方的平台企业和城投公司之后，非金融企业去杠杆的问题并没有当下舆论所说的那么迫切——尤其是进一步涤除非金融企业负债中涉及基建和房地产的部分之后。相反，随着经济的反弹复苏，非金融企业需要加杠杆。如果当前金融去杠杆过快，不仅会提高市场利率水平，还会减少非金融企业的信用可得性。

地方政府是 2016 年杠杆上升最快的部门，其风险值得高度关注。我国地方政府本级财政收入一直低于本级财政支出，地方财政赤字的弥补一靠中央财政转移支付，二靠地方基金收入中的土地出让金收入。近些年，土地出让金占地方本级财政收入的比重稳定地保持在 40% 左右，它已经成为许多地方政府尤其是中西部地方政府主要的可支配财力。因此，房地产的状况对地方政府偿债能力非常关键。

3．非银行金融部门崛起的背后：金融加杠杆

信用总量一方面对应于非金融部门的负债，另一方面则对应于金融部门的资产。崛起的非银行金融部门在推动信用总量快速上升的同时，其资金来源主要还是银行。

表 9 统计了银行信用创造的各个渠道。可以看到，一方面，作为传统银行业务，银行信贷的规模占整个银行信用创造的比重下降；另一方面，随着银行非信贷业务的发展，传统信贷之外的信用创造活动成为银行资产业务增长的动力。例如，尽管这些年我国非金融债券市场快速发展，但非金融债券的主要持仓机构还是银行。2016 年，银行持有的非金融债券高达 26.8 万亿元，占非金融债券存量的 60% 以上。此外，银行通过表外业务（如银信政合作、委托贷款）进行的信用创造活动也快速发展。所以，总体上看，在非金融部门的信用总量中，银行信用依然高达近 88%。当然，银行信用的份额有所下降。

表 9 银行信用及其构成

注：「银行持有的非金融债」包括银行通过理财产品持有的部分。

数据来源：国家金融与发展实验室。

虽然银行依然是资产规模最大的机构，但非银行金融机构的份额确实存在上升趋势。从非银行金融机构的信用创造活动看，其持有的非金融债券最为重要，但占非银行金融机构信用合计的份额不断下降，份额上升的主要是委托贷款、信托和保险的信用创造。至 2016 年，在非金融部门的信用总量中，非银行金融机构信用占比已经上升到 11% 强（见表 10）。

表 10 非银行金融机构信用及其构成

注：「非银行金融机构持有的债券」中扣除了理财产品持有的债券；「信托」中不包含银信政合作。

数据来源：国家金融与发展实验室。

传统银行信贷下降、非传统银行业务和非银行金融机构份额的上升，导致金融部门内部的相互负债不断增加和金融部门杠杆持续上升。与非金融部门杠杆率的变化类似，我国金融部门杠杆率（不含存款的金融部门负债/GDP）呈现持续上升但增速趋缓的态势（见图 6）。2016 年金融部门杠杆率为 97%，较 2015 年上升 9 个百分点，而 2015 年较 2014 年上升 11 个百分点。与美国相比，我国金融部门杠杆率大体相当于其 2002 年的水平。不过，随着美、中金融部门间一去一加的相对变化，我国已经于 2015 年、2016 年连续两年超过了美国。

图 6 金融部门杠杆率

数据来源：CEIC，国家金融与发展实验室。

观察金融部门内部的相互负债，非银行金融机构对银行的负债（即「对其他金融性公司债权」）自 2015 年第 1 季度起就成为最大科目，且上升也最为迅速——这也进一步说明，非银行金融机构对银行的资金来源存在高度依赖性。2016 年第 4 季度，「对其他金融性公司债权」达到 26.5 万亿元，占整个金融部门负债的比重为 36.7%，较 2015 年第 4 季度增加近 10 万亿元（见图 7）。2017 年第 1 季度，「对其他金融性公司债权」进一步上升至 27.8 万亿元，在金融部门负债中的比重达到 38.5%。

图 7 金融部门负债

数据来源：国家金融与发展实验室。

就银行而言，「对其他金融性公司债权」已经成为近些年资产扩张的主要科目（见图 8）。从 2009 年「四万亿」之后，这一科目的增速由 20% 上升到 2011 年的 60%，并一直维持到 2016 年的第 3 季度。至 2017 年第 1 季度，「对其他金融性公司债权」已经接近 28 万亿元，占银行部门总资产的 11% 左右。此外，银行部门资产中另一个值得关注的科目是「对政府债权」，这一科目自 2015 年第 1 季度实施地方政府债务置换后开始加速上涨。2017 年第 1 季度，「对政府债权」的规模达到 17.5 万亿元，较 2015 年第 1 季度增加 10 万多亿元，增加的部分基本上就是地方政府债券。

图 8 银行资产增速和主要科目增速

数据来源：CEIC。

无论是传统的银行业务，还是新兴的非银行业务，其资金运用都具有偏好房地产的特征，包括与此直接相关的房地产企业贷款、个人按揭贷款和间接相关的基建项目等。可以看到，非银行金融机构在获得包括银行资金在内的融资之后，其资金运用又有相当部分进入到地方政府的基建和房地产项目。以资金信托为例，在 2016 年底 17 万亿元的规模中，投给地方基础产业的规模是 2.7 万亿元，占比 16%；投给房地产的是 1.4 万亿元，占比 8%；不考虑投给工商企业、购买债券等资金运用项目中与地方政府、房地产相关的融资，资金信托中至少有 24% 是投向了地方政府基建和房地产。至于其他非银行金融机构的资金运用，如保险债权投资计划，几乎都可归于此。粗略估算，在目前非银行金融机构给实体部门提供的 25 万亿元资金中，至少有 30% 即 8 万亿元左右与地方政府基建和房地产相关。

除了非银行金融机构的资金运用偏好基建和房地产，传统的银行信贷更是如此。根据本外币信贷的行业结构，将其中的个人（多为按揭）、FIRE（金融房地产）、传统服务业（多与基建有关）合并，则 2015 年与房地产直接间接相关的贷款占比高达 56%（见图 9）。按 50% 推算 2016 年，则银行目前信贷中约 60 万亿元与基建和房地产有关。这部分信贷加上银行持有的地方政府债券（10 万亿元）、城投债（约 1.2 万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（8 万亿元），总的敞口近 80 万亿元，占银行资产规模的 40%。总之，银行信贷、非银行金融机构资金以及近些年发展较快的债券市场，都在相当大的程度上成为金融资源向基建和房地产倾斜的通道。

图 9 本外币信贷的行业结构

数据来源：CEIC。

[1] Moritz Schularick and Alan M. Taylor, “Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008”, www.nber.org.

四 后人口红利时期我国金融体系的发展方向

后人口红利时期我国金融体系发生的变化，一方面是因为全球危机之后，原先带动经济发展的两个引擎——制造业和投资受到打击，以至于金融资源趋向于房地产；另一方面也反映了在人口红利时期形成的以动员储蓄、实施大规模投资为主要职责的金融体系已经无法适应全球金融危机以来我国经济结构发生的深刻的转型。经济结构的转型意味着金融体系的任务不再是简单的动员储蓄、实施大规模投资。随着我国经济发展进入后人口红利阶段，在新的经济发展机制下，金融体系的根本任务应该是高效利用逐渐稀缺的金融资源，转变服务对象，推动技术进步和创新。

首先，经济产业结构从工业化转向服务业化是长期趋势，这要求原先以服务于工业为主的金融体系转向更多地满足服务业的金融需求。图 10 显示，我国工业增加值占全球比重已经于 2012 年超过美国，但服务业增加值占比连美国的一半都不到（2016 年中美服务业增加值占比分别为 12% 和 31%）。显然，未来中国要重回世界经济舞台的中央，就必须持续甚至加快发展服务业。经济的服务业化当然要求金融业的健康和持续发展——金融业本身就是现代服务业的一个关键组成部分，同时，服务业的金融需求与工业存在极大的不同–工业有厂房、机器设备、土地等抵押品，服务业缺少抵押品，因此，传统基于抵押的银行业务模式难以适应，必须大力发展资本市场和以资本市场为基础的非银行金融机构。

图 10 中国、美国工业和服务业增加值占全球比重

数据来源：世界银行。

其次，经济需求结构从依靠投资拉动到依靠消费拉动是长期趋势，这要求金融体系服务的对象从工业化时期的生产者转向消费者。图 11 显示，我国投资占全球投资的比重在 2009 年即超过美国，但是，消费占全球比重只有美国的一半不到（2016 年中美消费占全球比重分别为 10% 和 27%）。所以，从需求结构看，中国必须持续、加快发展消费。经济的需求结构变化对金融体系也提出了新要求：在工业化时期，我国的金融体系通过动员储蓄，主要是为生产者的投资进行融资；现在，金融体系应该更多地为消费者服务。为消费者服务一方面当然意味着需要加快发展消费金融，另一方面还需要为消费者过去近四十年积累的巨大财富提供管理服务——这只能依靠资本市场。值得特别注意的是，在人口老龄化阶段，我们还需要大力发展适应老龄化的金融产品、机构和市场——这里，私人养老金是关键，而私人养老金的发展也必须依靠资本市场。

图 11 中国、美国投资和消费占全球比重

数据来源：世界银行。

最后，技术进步而非要素投入成为经济增长的最大引擎也要求金融体系功能的转变。随着 2010 年我国进入后人口老龄化阶段，经济增长的两大要素投入–劳动力和资本投入都已经见顶，未来增长的基础只能是技术进步。适应技术进步的金融体系必然不能是银行导向的，必须有功能多样、结构层次多样化的资本市场。

在第五次全国金融工作会议上，习近平总书记指出，要「优化结构，完善金融市场、金融机构、金融产品体系」。各国的经验教训表明，资本市场的发展是经济从依靠制造业转向依靠服务业、从依靠投资转向依靠消费、从依靠资本积累转向依靠技术进步的金融基础。经过近 40 年的改革发展，我国资本市场的发展已经取得重大进展，但是，与发达国家相比，依然相对落后，例如，截至 2016 年，我国股市市值不到美国的 1/3。

发展资本市场就必须从政府主导的金融约束体制转向金融市场化体制。按照习近平总书记在第五次全国金融工作会议上的讲话精神，就是要「发挥市场在金融资源配置中的决定性作用」。发展经济学和转型经济学早就注意到，随着经济的发展，政府主导资源配置的效力越来越低下。在 20 世纪 90 年代之前的苏联和东亚新兴经济体中，强有力的计划经济和政府主导的模式之所以能够获得相当程度的成功，就在于经济发展之初资本的短缺和高效投资项目的易于识别。在这种情况下，一只有力的「援助之手」通过产业政策、限制竞争，可以迅速突破资本短缺的瓶颈，通过投资有利的项目推动经济增长。但是，随着经济的逐步成熟，能够推动未来经济增长的投资项目越来越不易识别，「援助之手」就会变成「无能之手」甚至「攫取之手」。

从政府主导的金融约束体制向市场发挥决定性作用的金融市场化体制的转变，首先需要「条条」职能的转变，即从行政审批、价格管制和干预微观金融活动的行政干预体制转向以维护市场公平竞争和宏观金融稳定的市场化监管体制。事实上，正如金融约束论的作者们所担心的那样，现在各个「条条」正在变成权力的既得利益者，正在成为改革的阻力。金融资源配置机制的转变不仅涉及金融体制改革的问题，也涉及经济体制改革的其他方面，尤其会涉及金融资源的主要获得者——国有企业和地方政府的改革。转型经济学告诉我们，如果借款人存在软预算约束，仅仅靠金融体制改革（如利率市场化）并不能提高金融资源的配置效率，甚至会使得软预算约束问题更加恶化。

从金融约束体制转向金融市场化体制意味着监管部门在金融管理方面的职责也要发生转变。在第五次全国金融工作会议上，习近平总书记指出：强化监管，提高防范化解金融风险的能力……要处理好政府和市场的关系，完善市场约束机制，提高金融资源配置效率。当前，应该顺应混业经营的趋势，重新设计各个监管「条条」的架构，从当前多头分散的管理体制转向集中统一的管理体制。需要注意的是，建立集中统一管理体制的前提是「条条」职能的转变，在依然是行政干预的体制下，权力的过快集中将会迅速扼杀金融创新的活力。在当前潜在的系统性金融风险日益不容忽视的情况下，统一管理体制的第一步应该是尽快建立一个横跨「条条」的信息收集、整合和分析的平台，以摸清我国总体及各地区、各部门的杠杆和偿债能力，并形成对宏观金融风险持续的跟踪评估机制。

在「条条」职能转变和重构的过程中，应该加强对地方的金融约束，坚持金融管理主要是中央的事权。在第五次全国金融工作会议上，习近平总书记两次提到地方政府，强调：「各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。」「地方政府要在坚持金融管理主要是中央事权的前提下，按照中央统一规则，强化属地风险处置责任。」

金融体系是现代经济的核心，经济的转型决定了金融体系发展的方向，而金融体系的健康运转又是经济转型的根本保障。在完成人口红利阶段动员储蓄、实施大规模投资的任务之后，中国金融体系将会迈向市场在金融资源配置中发挥决定性作用的金融市场体制，资本市场在金融体系中的作用将会大大提升。